房地产行业进入下行通道
房地产综合数据显示房地产累计销售面积增速自2013年以来一直呈下降态势，尤其在2014年初出现了负值，显示房地产累计销售面积出现了绝对量的下降。此外，商品房累计销售额同比增速也在2014年第一季度从正值迅速将为负值，表明房地产市场迅速降温。同时房地产开发商累计投资增速也几乎在匀速下降，暗示房地产开放商楼市的影响，投资意愿或投资资金能力受到抑制。
图1 2013-2014年房地产开发增速（数据来源：国家统计局 数据整理及制图：梧桐理财）
图2各城市房价同比增速（数据来源： 国家统计局、路透社 数据整理及制图：梧桐理财）
多项指标显示，一线城市的房价变动趋势与全国70个大中城市的房价变动趋势是保持一致的。2014年上半年全国房地产市场下滑态势明显。 一线城市也受到波及，北上广深四大城市新建住宅售价同比增速连续7月下降 。
房地产市场进入阶段性拐点，但尚未进入逆转性拐点
我们对阶段性拐点的定义是房价出现阶段性价格走势的完全变化，但这种变化在中期仍然能逆转，房价超越变化前的极值。 结构性拐点是指房价出现走势变化，是因为房地产市场供求关系或是经济结构要素发生变化，而非外部经济政策或国际经济冲击造成的结果。逆转性拐点是指房价出现反向变化，而且房价的极值不可回复。
据博鳌地产论坛，产业界认为中国城镇化还有15年左右到达拐点。按照中央政府2014年公布的新型城镇规划的要求，从2014年的54%的城镇化率提升到在2020年全国城镇化率要达到60%，我们认为要达到70%的城镇化率，大约需要18-20年。而根据国际上发达经济体的发展经历，通常房地产市场的逆转性拐点是出现在这些经济体城镇化率达到70%以上。
以美国、日本为例，2007年美国房地产市场价格达到高位并出现下滑，对应的全美城镇化率接近80%。以调整通货膨胀之后的美国房产数据为基础，2008-2009期间，城镇化率略超过80%的时候， 美国房地产出现逆转性的下滑拐点。
图3 美国房价与成长化率（数据来源：US Census 数据整理及制图：梧桐理财）
1991年年底日本房地产泡沫破灭，房产价格出现下滑。 1990年日本对应的城镇化率达到77%。
以这样的背景为基础，我们更倾向联博企业信用研究分析师曾铮的观点，支撑房地产行业发展的最根本动力是城镇化。中国房地产行业在中期内能够得到恢复，目前房地产行业下滑的三个主因是信贷紧缩、2013年销售额极高和中国经济放缓。房地产业供求失衡并不是最重要的风险，只有少数非一线城市和商业地产领域存在严重的供大于求，如银川、兰州、沈阳、昆明等城市的大中型城市商业地产出现了较为严重的供大于求。
如果信贷大幅收缩，房价则可能出现大幅下调。短期内货币政策特别是住房贷款对于房地产市场的影响非常明显。不仅是短期，而且是中期，货币政策与房地产市场的发展都呈现出密切的联系。数据分析表明，广义货币M2与房价在长期存在显著的相关关系。广义货币供给增速在2014年上半年整体较2013年同期较低，显示央行逐步吸收2013年异常宽裕的流动性。
图4 广义货币增速（数据来源：央行 数据整理及制图：梧桐理财）
不过美林的Kamiyama认为，中国在2014年面临的宏观经济大环境相当与日本1992年所处的经济环境。以2014年作为中国的基年，以1992年作为日本的基准年，日本和中国的M2/GDP、真实利率在各自的基准年呈现较为一致的走势。日本房地产泡沫在1991年末破灭，Kamiyama暗示2014年极有可能是中国房地产业的拐点，如果中国的经济发展状态与22年前的日本的经济结构和发展状态一致。
同时，别以日本1986年的价格作为基数，中国2005年的价格作为基数，中日两国在各自基准年之前的土地价格走势已显现了惊人的一致性。日本的土地价格在1991年-1992年间达到了历史高峰，随之房地产泡沫破灭，1992年土地价格下降。
尽管中日两国在22年的发展差距中呈现了惊人的一致性，但2014年中国房地产市场的行情是否就代表了拐点的到来？
1991-1992年日本房地产市场的崩盘，最根本原因是日本金融机构大幅降低利率，并对房地产业和市民购买房产释放出大量的信贷资金，金融机构、公司和个人都将资金严重投资于房地产行业，导致不动产价格严重扭曲。
而相对来讲，中国的房地产市场除一线城市外，二、三、四线城市价格不动产价格整体上并不属于畸高的状态。同时，中国对购房者实施了严格的信贷政策。中国严重的供大于求，更多地来自于房地产行业的高利润率，2013年信贷的大幅放松，造成房地产开发商严重提高供给，存货高涨。这是中日房地产市场两个重要的差异。
其次，中国幅员辽阔，整体城镇化率与国际发达经济体相比，还有巨大的提升空间。目前的房产高存货状态有较大可能在中期内(3-4年)被城镇化逐渐消化。
2014年3月《国家新型城镇化规划（2014-2020）》发布，计划2020年城镇化率达60%，对应每年城镇化率增量为0.85个点，这明显低于2000年到2013年城镇化率增量1.35个点的平均值。
以此为判断依据，中国当前的城镇化率约为54%，并未达到高度城镇化状态。以人口13.5亿为基数，按照城镇化率2014-2030每年提高平均1个点的估测，初步估算消化现有的库存量耗时约3年左右。同时，目前国内并没有面临严重的经济危机或金融危机，因此当前房地产行业整体下滑是一个短期或中期的现象，而非是逆转性拐点的到来。
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